远见卓识/欧洲市场需求下行超预期\兴业证券首席经济学家 王 涵

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  各经济体银行对俄未偿还债务敞口

  与美国相比,欧洲受俄乌冲突影响更大。贸易层面来看,欧盟是俄罗斯和乌克兰出口的最大贸易伙伴。2020年欧盟从俄罗斯的进口占俄罗斯总出口的约30%,欧盟从乌克兰的进口占乌克兰总出口的40%。分类别来看,欧盟对俄乌的矿物燃料、动植物油脂、非食用原料、化肥等商品进口依赖较高。能源层面来看,欧洲对俄罗斯化石燃料和化肥的进口依赖较强,其中欧洲进口化石燃料中近20%为从俄罗斯进口。当前欧盟正在推进对俄罗斯的制裁──包括煤炭禁运、天然气进口量大幅削减等一系列措施──将会对欧洲的能源供给产生较大扰动,并进一步推升通胀。

  从俄罗斯对全球金融体系潜在影响来看,欧洲的潜在金融风险敞口最大。各主要经济体中,意大利、法国、奥地利等欧洲银行对俄罗斯债务敞口较大,其中以长期债务为主。截至2020年,俄罗斯的债券类组合投资中,超过50%来自欧盟。同时,由于地理位置的原因,欧洲股市上市公司中来自俄罗斯的收入占比较大,如果俄乌冲突持续,上市公司盈利可能会受到影响。

  与美国相似,法国民众对于高通胀的不满造成了现任总统马克龙支持率的下滑。从民调支持率来看,3月初俄乌冲突发酵,而两位法国总统候选人支持率开始出现拐点。当法国民众对俄乌冲突下高通胀不满情绪日益严重时,勒庞作为极右翼党派的代表,其政治主张——与俄罗斯改善关系并退出北约军事化一体机构──或一定程度上与民众降低通胀的诉求达成了一致。3月以来,勒庞的民意调查支持率持续上升,当前民调结果显示勒庞支持率46%,与马克龙的支持率仅差8%。

  德国的民调结果也呈现出了居民对制裁俄罗斯而导致高通胀的担忧。根据Allen *** ach研究所的问卷调查,大部分德国民众不愿支持政界「为自由受冻」的言论,59%的受 *** 众明确反对此观点,仅有24%的人愿意回应此呼吁。此外,关于德国是否应该就停止从俄罗斯购买原油和天然气,仅30%的人表示赞成,而59%的人表示应该继续从俄罗斯进口以防止供应短缺和价格快速上涨。

  通胀高企背景下,短期欧央行的决策或维持鹰派。经济增长与通胀的两难决策下,欧央行决策或向抗通胀倾斜,大概率选择维持鹰派以达到控制通胀预期的目的。通胀相较于需求是更快的变数,欧央行决策重心短期向通胀倾斜。

  俄乌冲突影响下,欧央行3月已上修通胀预测并下修经济增速预测。3月欧央行议息会议后的央行行长拉加德新闻发布会上,提到了「俄乌冲突使得经济面临下行风险」及「能源大宗商品价格上涨」从而推升短期通胀,「欧洲经济前景将取决于俄乌冲突进程以及经济和金融制裁等措施的影响。」在此背景下,欧央行修改了预期指引,下修了经济增长预期并上修了通胀预期,当前欧央行预期2022年欧洲经济增速从4.2%下降到3.7%,通胀同比从3.2%上调为5.1%。

  4月欧央行决议维持鹰派,确认加快退出资产购买。4月14日欧央行公布利率决议,主要利率保持不变但将更快结束量化宽松,且一段时间后开启加息。会议决议公布后,欧元对美元汇率大幅贬值,最大回撤达1.3%。同时加息预期快速下行,9月会议加息概率由会议前的超过200%一度下降到139%,而几小时后市场逐渐消化且恢复到此前的加息预期。当前市场预期欧央行全年加息3次,与3月欧央行会议之后的加息预期相比,9、10、12月加息概率大幅上升,且市场对于9月和12月加息预期已超过200%。

  如果欧洲需求超预期下行,对中国出口影响如何?除东盟外,欧洲也是中国重要贸易伙伴,中国出口受到欧洲需求变化的影响。中国是欧盟进口体量最大的贸易伙伴,欧盟进口来源中有22%左右来自中国。2021年欧盟从中国进口5570亿美元商品,体量与美国从中国进口近似,占中国总出口的17%左右。2022年欧盟进口对中国出口增速的拉动贡献稳定在3%至4%的水准。

  关注欧洲需求下行对中国出口的影响,尤其是汽车产业链。从各商品类型来看,当前中国出口中,动植物油脂、艺术品古物、杂项制品(家具玩具等)、仪器设备、车等对欧盟出口占比较高,如果欧洲需求超预期下行,则需关注相关产业链可能受到的影响。但另一层面来说,考虑到俄乌冲突后,欧洲和俄罗斯的贸易可能因为欧洲对俄制裁受损,前期欧洲从俄罗斯进口的铝、钢铁等原制成品,可能部分会转向中国形成对俄罗斯的进口替代。